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Chartbook #200 Quelque chose s'est cassé ! La faillite de la banque de la Silicon Valley - Comment l'orgueil technologique et la faiblesse des taux d'intérêt se sont combinés pour produire un énorme gâchis.
Article originel : Chartbook #200 Something Broke! The Silicon Valley Bank Failure - How tech hubris and low interest rates combined to produce a big mess.
Par Adam Tooze
Substack, 11.03.23
Depuis un certain temps, nous nous demandons, alors que la Fed procède à une hausse des taux d'intérêt au niveau mondial, ce qui va plier et ce qui va casser. Le stress s'est fait sentir dans le monde entier. Avec l'effondrement de la Silicon Valley Bank, nous avons maintenant une importante faillite bancaire au cœur d'une partie vitale de l'économie étatsunienne, directement liée à la hausse des taux d'intérêt.
La Silicon Valley Bank n'était pas une petite banque. Elle était la 16e plus grande banque du système financier étatsunien (et il y a BEAUCOUP de banques aux États-Unis). Son effondrement est de loin la plus grande faillite depuis 2008.
Source: WSJ
Comment cela s'est-il produit ? Ce livre de Noah Smith est très utile, en particulier sur le côté Silicon Valley de l'histoire, Peter Thiel, etc.
Traduction :
Noahpinion
Pourquoi la Silicon Valley Bank a-t-elle été prise d'assaut ?
La grande nouvelle du moment, tant dans le monde de la technologie que dans celui de la finance, c'est la ruée sur la Silicon Valley Bank. La SVB, comme on l'appelle, était une banque qui prêtait beaucoup d'argent aux startups (ou "startups", c'est-à-dire les grandes entreprises technologiques qui sont encore privées), et fournissait de nombreux services financiers aux startups et aux autres entreprises technologiques. Voici...
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il y a 7 heures - 139 likes - 52 comments - Noah Smith
La cause immédiate des faillites bancaires est presque toujours une ruée. Aucune banque, aussi solvable soit-elle, ne peut résister à une ruée à grande échelle. SVB était une banque TRES TRES solvable.
Pour éviter les retraits massifs, les États-Unis, comme la plupart des pays, offrent des garanties, par l'intermédiaire de la FDIC, aux déposants dont les dépôts sont inférieurs à 250 000 dollars. Ils seront remboursés quoi qu'il arrive et n'ont donc aucune raison de faire faillite, quel que soit l'état de la banque. La banque moyenne aux États-Unis a environ 50 % de ses dépôts assurés de cette manière. JP Morgan et Bank of America sont couvertes à hauteur d'environ 30 %.
h/t Gian Luca
À la SVB, fin 2022, seuls 2,7 % des dépôts étaient couverts par l'assurance FDIC ! Comme l'explique Noah Smith :
Pourquoi la SVB avait-elle autant de dépôts non assurés ? Parce que la plupart de ses dépôts provenaient de startups. Les startups n'ont généralement pas beaucoup de revenus - elles paient leurs employés et d'autres factures avec l'argent qu'elles obtiennent en vendant des actions à des investisseurs en capital-risque. En attendant d'utiliser ces liquidités, elles doivent les placer quelque part. Et nombre d'entre eux l'ont placé sur des comptes à la Silicon Valley Bank. Si vous êtes le fondateur d'une startup, pourquoi placeriez-vous votre argent dans une petite banque bizarre comme la SVB plutôt que dans une grande banque sûre comme JP Morgan Chase, ou dans des bons du Trésor ? C'est en fait le plus grand mystère de cette situation. Certaines entreprises ont placé leur argent à la SVB parce qu'elles avaient également emprunté de l'argent à la SVB et que le fait de garder leur argent à la SVB était une condition de leur prêt ! Pour d'autres, il s'agissait d'une question de commodité, puisque la SVB fournissait également divers services financiers aux fondateurs eux-mêmes.
La SVB était donc un accident en puissance. Qu'est-ce qui l'a fait basculer ?
La SVB a-t-elle accordé des prêts spéculatifs ? Oui, certains. Mais pas suffisamment pour la faire exploser. S'est-elle engagée dans une ingénierie financière aventureuse ? Non ! Une grande partie de l'argent de ses déposants a été investie dans ce qui est censé être la partie la plus sûre du système financier, les bons du Trésor et les obligations garanties par l'État, comme les titres hypothécaires garantis par des agences.
La SVB a adopté cette stratégie précisément dans l'espoir de toujours disposer des liquidités nécessaires pour faire face aux retraits d'argent de ses gros déposants. Comme le rapportait déjà le Financial Times à la fin du mois de février.
Au plus fort du boom des investissements technologiques en 2021, les dépôts des clients sont passés de 102 milliards de dollars à 189 milliards de dollars, laissant la banque inondée de "liquidités excédentaires". À l'époque, la banque avait placé une grande partie de ses dépôts de clients dans des titres adossés à des créances hypothécaires à long terme émis par des agences gouvernementales étatsuniennes, bloquant ainsi la moitié de ses actifs pour la décennie suivante dans des investissements sûrs qui rapportent, selon les normes actuelles, peu de revenus. M. Becker a expliqué que ces investissements "prudents" s'inscrivaient dans le cadre d'un plan visant à consolider le bilan de la banque en cas d'effondrement du financement des entreprises en phase de démarrage. "En 2021, nous avons pris du recul et nous nous sommes dit que les valorisations et le montant des fonds levés atteignaient clairement des niveaux épiques... nous avons donc examiné la situation et nous avons été plus prudents". Cette décision a également créé une "ancre de pierre" sur la rentabilité de SVB, a déclaré Christopher Kotowski, analyste chez Oppenheimer, et a laissé la banque vulnérable aux changements de taux d'intérêt.
Un portefeuille d'obligations d'État peut être vendu. La question est de savoir à quel prix vous le vendrez et si vous subirez une perte. En 2021, les taux d'intérêt étaient encore bas et le prix des obligations élevé. Les obligations de la SVB semblaient être une tirelire sûre. Puis vint la grande peur de l'inflation en 2022. La Fed a relevé ses taux et les obligations ont connu la pire année de leur histoire. Pourquoi ? Parce que le prix des obligations baisse lorsque les taux d'intérêt en vigueur augmentent. En gros, la SVB a subi une perte d'au moins 1 milliard de dollars chaque fois que les taux d'intérêt ont augmenté de 25 points de base et que la Fed a relevé ses taux de 450. Par conséquent, si la SVB devait vendre son portefeuille d'obligations "sûres", elle subirait en réalité une perte énorme.
Bien entendu, la SVB n'était pas la seule dans cette situation. C'est pourquoi il existe un vaste marché des couvertures de taux d'intérêt. La SVB avait-elle des couvertures de taux d'intérêt ? Non, elle n'en avait pas.
h/t Joseph Wang
Il ne s'agissait pas d'une tirelire sûre. Il s'agissait en fait d'un énorme pari à sens unique de plus de 100 milliards de dollars sur les taux d'intérêt.
Comme l'a résumé Matt Levine en un seul paragraphe brillant, la technologie se nourrit de taux d'intérêt bas :
Si vous étiez la banque des startups, tout comme si vous étiez la banque du crypto, il s'est avéré que vous aviez fait un énorme pari concentré sur les taux d'intérêt. Vos clients avaient beaucoup d'argent, ils vous ont donc donné tout cet argent, mais ils n'avaient pas besoin de prêts et vous avez donc investi tout cet argent dans des titres à revenu fixe à plus long terme, qui ont perdu de la valeur lorsque les taux ont augmenté. En outre, lorsque les taux ont augmenté, vos clients se sont tous fait enfumer, car il s'est avéré qu'ils étaient des créatures de taux d'intérêt bas et que, dans un environnement de taux d'intérêt plus élevés, ils n'avaient plus d'argent. Ils ont donc retiré leurs dépôts, et vous avez dû vendre ces titres à perte pour les rembourser. Maintenant que vous avez perdu de l'argent et que vous avez l'air financièrement fragile, les clients sont effrayés et retirent plus d'argent, vous vendez plus de titres, vous enregistrez plus de pertes, oops oops oops.
La finance technologique est, sans aucun doute, "spéciale". Mais la SVB est-elle la seule institution financière à enregistrer des pertes importantes sur ses obligations ? NON, ce n'est pas le cas. Chartbook l'a déjà noté en décembre :
Les pertes sur les obligations des grandes banques
Depuis des années, les grandes banques étatsuniennes placent leurs liquidités excédentaires dans des obligations. À la suite de la pandémie, leurs avoirs obligataires ont bondi de 44 % pour atteindre 5 500 milliards de dollars.
En 2022, la Fed a entamé un cycle de resserrement et ces obligations ont pris un sérieux coup, infligeant d'ÉNORMES pertes de papier aux avoirs bancaires.
À la fin de l'année 2022, la FDIC a froidement indiqué que
Les pertes non réalisées sur les titres ont augmenté : Les pertes non réalisées sur les titres ont totalisé 689,9 milliards de dollars au troisième trimestre, contre 469,7 milliards de dollars au deuxième trimestre. Les pertes non réalisées sur les titres détenus jusqu'à l'échéance se sont élevées à 368,5 milliards de dollars au troisième trimestre, contre 241,8 milliards de dollars au deuxième trimestre. Les pertes non réalisées sur les titres disponibles à la vente se sont élevées à 321,5 milliards de dollars au troisième trimestre, contre 227,9 milliards de dollars au deuxième trimestre.
La distinction entre HTM et AFS est très importante car, comme l'explique la Lex du Financial Times, "les banques peuvent classer leurs avoirs en titres "détenus jusqu'à l'échéance" ou "disponibles à la vente".
Les banques peuvent classer leurs avoirs en titres comme "détenus jusqu'à l'échéance" (HTM) ou "disponibles à la vente" (AFS). Ceux qui sont étiquetés HTM ne peuvent pas être vendus. Mais cela signifie que toute variation de la valeur de marché ne sera pas prise en compte dans les formules utilisées par les régulateurs pour calculer les exigences de fonds propres. En revanche, toute perte dans le panier AFS doit être évaluée à la valeur du marché et déduite des fonds propres de la banque.
Le résultat. Même si l'on tient compte de l'aide comptable, les banques étatsuniennes affichent une énorme perte sur papier dans leur bilan. Si les liquidités venaient à manquer, une grande partie des portefeuilles des banques - la partie HTM - ne pourrait pas être facilement vendue.
Lex termine l'année par une mise en garde :
Pour l'instant, les banques étatsuniennes restent inondées de liquidités et ne souffrent pas de tensions financières évidentes. Mais l'augmentation des sorties de dépôts et l'accroissement des pertes non réalisées pourraient devenir problématiques si elles devaient vendre des investissements pour répondre à des besoins de liquidités inattendus. Les avoirs obligataires pourraient devenir un point de pression important pour les banques en cas de marchés volatils. Les investisseurs devraient être attentifs à cette évolution en 2023.
D'ACCORD ! ... c'était le 27 décembre 2022. Deux mois plus tard, le 28 février, le président de la FDIC a lancé un avertissement : "la combinaison d'un niveau élevé d'échéances d'actifs à long terme et d'une baisse modérée du total des dépôts souligne le risque que ces pertes latentes se transforment en pertes réelles si les banques doivent vendre des titres pour répondre à des besoins de liquidités."
Devinez où les sorties de capitaux ont commencé au début de 2023 ? Le secteur technologique en difficulté ! Depuis le quatrième trimestre 2021, l'activité de capital-risque a diminué dans la Silicon Valley, ce qui s'est répercuté sur le bilan de la SVB :
h/t Jack Farley
La panique a commencé lorsque SVB a tenté de lever des fonds pour couvrir ses pertes. Comme l'explique Lulu Cheng, cette opération a très mal tourné.
Traduction : Lulu Cheng Meservey @lulumeservey
La banque SVB a pris la décision responsable de renforcer sa position financière en relevant son plafond. C'était logique. Là où les choses ont terriblement mal tourné, c'est au niveau de la communication, en particulier : (1) CE qu'ils ont dit, (2) QUI était le public, (3) QUAND ils l'ont fait, et (4) COMMENT ils l'ont encadré.
4:38 PM ∙ Mar 10, 2023
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En prenant du recul, comment la banque SVB a-t-il pu se retrouver dans cette position exposée ? Pourquoi n'a-t-elle pas été soumise à des tests de résistance ? Parce qu'en 2018, les réglementations ont été modifiées et que la SVB était à l'avant-garde de la lutte pour l'abrogation de ces réglementations onéreuses.
Le cadre bancaire qui fait pression dans ce cas est le même Greg Becker qui a "vendu pour 3,6 millions de dollars d'actions de la société dans le cadre d'un plan de négociation moins de deux semaines avant que la société ne révèle les pertes considérables qui ont conduit à sa faillite". La vente de 12 451 actions le 27 février était la première fois depuis plus d'un an que Becker vendait des actions de la société mère SVB Financial Group, selon les documents réglementaires. Il a déposé le plan qui lui a permis de vendre les actions le 26 janvier". Tel que rapporté par Business Standard.
Que se passera-t-il ensuite ? La FDIC agira rapidement pour liquider la banque. Les politiques commenceront par s'occuper des 97,5 % de dépôts qui ne sont pas couverts par la FDIC. Larry Summers et Andrew Yang plaident pour que la FDIC couvre tous les déposants de la banque. L'impact sur la Silicon Valley et la scène des start-ups pourrait être terrible. Les dégâts peuvent facilement s'étendre aux "marchés privés" qui génèrent les milliards de liquidités qui ont coulé sur les comptes de la SVB.
Quel est le risque de propagation des dommages ? Le reste du système bancaire américain fera couler beaucoup d'encre dans les jours à venir. Le reste du système bancaire américain fera couler beaucoup d'encre dans les jours à venir. Permettez-moi donc de me tourner vers le reste du monde, où Brad Setser offre une superbe vue d'ensemble :
Traduction :
Avatar Twitter pour @Brad_Setser
Brad Setser @Brad_Setser
L'effondrement de la Silicon Valley Bank a mis en évidence les risques posés par les obligations à long terme "sous l'eau", en particulier lorsque ces obligations sont financées par des engagements à court terme. Qui d'autre dans l'économie mondiale détient beaucoup d'obligations sous l'eau ? Les assureurs asiatiques et les banques ...
Traduction SLT
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